에스엠 사례로 예상한 덴티움 주주제안 - 얼라인파트너스

 

 

 

이 세상에 완전히 새로운 것은 없다. 얼라인파트너스가 에스엠 지분 1%를 확보한 뒤 공시한 주주제안 전문(2022년)을 통해 '경영참여'를 선언한 덴티움에 대한 주주제안을 예상해 보겠습니다. 유려한 글솜씨는 아니지만 조금이나마 도움이 되시기를 바랍니다.

 

 

1. 에스엠에 대한 얼라인의 주주제안

 

2022년 2월 28일 금융감독원 전자공시 얼라인파트너스의 주주제안 

 

주주제안 배경

에스엠은 케이팝 산업의 선구자로, 전세계 케이팝 열풍을 이끌고 있는 혁신기업입니다. 사업성과도 우수하여, 21년에는 음반 판매량 업계 1위를 기록하기도 하였습니다

그러나 22년 2월 25일 종가 기준 에스엠의 시가총액은 하이브의 6분의 1에도 미치지 못하고, 연결 매출이 에스엠의 26% 수준인 JYP와 유사한 등, 저평가 되어 있는 상황입니다

저평가의 가장 큰 이유는 외부에서 여러번 지적된 라이크기획 문제라고 보고 있습니다. 이수만 총괄 프로듀서는 라이크기획이라는 상호의 개인사업자 자격으로 에스엠과 프로듀싱 계약을 체결한 후, 관련 매출의 일정 비율을 인세로 받고 있습니다. 에스엠은 21년 3분기까지 22년간 총 1,427억원의 인세를 라이크기획에 지급하였는데, 21년에는 3분기까지 역대 최대인 181억원을 지급하였습니다. 같은 기간 동안 주주에게 배당은 한번도 하지 않았습니다

뛰어난 프로듀서와 계약을 체결하고 대가를 지급하는 것이 이상한 일은 아닙니다. 다만  거래상대방이 제3자가 아닌, 이러한 계약의 승인 주체인 에스엠 이사회를 실질적으로 모두 임명한 당사자인 최대주주 본인이라는 점이 문제입니다. 거래 조건의 적정성과 대안의 검토를 에스엠 이사회가 독립적으로 진행하기가 어려운 구조입니다. 반면 하이브, JYP의 최대주주인 방시혁, 박진영 씨는 모두 회사의 등기임원으로 취임하여 행사하는 권한에 상응하는 법적 책임을 지면서 매년 주주총회에서 승인된 이사의 보수 한도 내에서 연봉을 지급받고 있습니다 (20년 연봉 - 방시혁: 하이브 등기이사 3인 평균 5.14억원, 박진영: 7.61억원)

그 외에도 잦은 실적 쇼크나 적자 자회사, 대규모 세금 추징 등 다양한 경영관리 이슈들이 존재합니다. 그런 상황에서, 현재 이사회 및 상근감사 모두 내부인사 또는 최대주주가 추천한 인사들로 구성되어 있어, 최소한의 건전한 감시와 견제를 위해 독립적인 감사 후보를 추천합니다. 선임될 경우, 앞으로 에스엠 이사회가 주주가치를 훼손하지 않고 극대화되는 방향으로 투명하게 운영되도록 감시하는 중요한 역할을 할 것으로 기대합니다

 

 

2. 에스엠의 주가 

 

주주제안이 공개된 이후 주가는 소폭 상승 했지만, 이내 그 상승폭을 반납하며 74,000원 ~ 84,000원 부근에서 횡보하는 흐름을 보였습니다. 박스권 내에서의 주가 횡보는 2023년 2월까지 1년여 가까이 지속 되었습니다.  

 

횡보하던 주가는 2022년 사업보고서에 공시된 실적(900억원대의 영업이익)에 주주제안 이슈가 더해서 장중 16만원선까지 상승하는 흐름을 보였습니다. 

 

에스엠 주가 월봉차트 (출처 : 네이버페이증권)

 

 

 

3. 덴티움 주주제안 예상안

 

덴티움은 과거의 에스엠과 유사한 점이 많습니다. 최대주주의 낮은 지분율, 해당 업권의 선두기업, 불투명한 지배구조, 주주가치 극대화에 소극적인 정책 등 유사한 점이 굉장이 많습니다. 그렇기 때문에 행동주의의 표적이 되지 않았을까 생각됩니다.

 

만약 제가 얼라인파트너스의 '투자운용역이라면?'는 가정으로 소설을 한번 써봤습니다. 재미삼아 한번 읽어봐 주시고, 고개가 끄덕여진다면 좋아요 한번 눌러주세요.

 

주주제안 예상(안)

덴티움은 오스템임플란트와 함께 임플란트 산업에서 선두를 다투는 우수한 기업입니다. 2022년 ~ 2023년 1,000억원 대의 영업이익(영업이익률 35%대)을 시현하기도 했습니다.

 

그러나 2025년 11월 덴티움의 시가총액은 호실적에 힘입어 최고가를 기록했던 2023년(약 1조 8천억원)의 3분의 1 수준에 머물러 저평가 되어 있는 상황입니다.

 

저평가의 가장 큰 이유는 외부에서 여러 번 지적된 관계회사 제노스(최대주주 정성민 원장(웰치과의원)이 실질적으로 지배)와의 거래구조와 신규 사업으로 추진중인 ‘수소연료전지’ 사업이라고 보고 있습니다.

 

제노스는 2004년 정성민 원장이 설립한 생체재료 제조업체로 자체개발한 골이식재를 덴티움에 공급하고 있습니다. 내부거래 규모는 2012년 50억원부터 꾸준하게 증가해 2024년에는 133억원을 기록했으며, 2025년 반기 기준으로는 106억원으로 2023년 반기 70억원 대비 51% 증가했습니다.

 

뛰어난 재료 공급업체와 계약을 체결하고 원재료를 공급받는 것이 이상한 일은 아닙니다. 다만 거래상대방이 제3자가 아닌, 이러한 계약의 승인 주체인 덴티움 이사회를 실질적으로 임명한 당사자가 최대주주 본인이라는 점이 문제입니다.

 

거래규모가 점진적으로 확대되는 만큼 덴티움 이사회가 거래 조건의 적정성과 대안을 독립적으로 검토하고 의사결정 할 필요가 있으나, 현실적으로 어려운 구조입니다.

 

2025년 3월 18일 이사회 안건으로 상정된 제노스와 인공장기연구소의 영업을 양수하는 계약이 실질적 만장일치(최대주주 본인 의결권 없음)로 가결된 사실이 이사회의 독립성을 판단할 가늠자 역할을 한다고 볼 수 있습니다.

 

회사의 공시에 따르면 제노스로부터 양수한 사업은 랩사업, 레진사업, 지르코니아 분말 사업부문입니다. 회사의 주력 사업인 임플란트 사업의 수직계열화를 위해서는 골이식재 사업부문을 양수하는 것이 덴티움 주주의 이익을 도모하는 의사결정이지 않았을까 판단됩니다.

 

이 외에도 회사의 주력 사업부문과 무관한 신규사업(수소) 추진과 해외법인 투자 등 덴티움의 주주가치 훼손이 우려되는 경영 의사결정이 행해지고 있습니다. 이런 상황에서 현재 이사회 및 감사위원 모두 내부인사 또는 최대주주가 추천한 인사들로 구성되어 있어, 최소한의 건전한 감시와 견제를 위해 감사 후보를 추천합니다.

 

선임될 경우, 앞으로 덴티움 이사회가 주주가치를 훼손하지 않고 극대화되는 방향으로 투명하게 운영되도록 감시하는 중요한 역할을 할 것으로 기대합니다.

 

 

4. 사모펀드가 인수한 오스템임플란트 실적은?

 

네이버 종목토론방에 글을 보면 '임플란트 시장은 죽었다'는 의견이 다수를 이룹니다. 정말 그런지 의문이 들었습니다. 업계 1위 오스템임플란트 실적을 살펴봤습니다. 

 

업계 1위인 오스템임플란트도 실적악화를 피해갈 수는 없었습니다. 매출액은 2024년과 유사하지만 영업이익은 작년 동기간 대비 반토막 수준에 머물렀습니다. 오스템임플란트는 홈플러스로 시끄러운 MBK가 2023년 2월 인수 후 공개매수를 거쳐 자진상장폐지 했습니다. 기업 체질개선에 능숙한 사모펀드라 하더라도 업계에 닥친 불황을 타개하기에는 역부족인 것처럼 보입니다.

 

 

앞서 말씀드린 내용을 보면 큰 적자라도 난 것처럼 보이지만, 여전히 임플란트 업계 선두의 이익 창출능력은 유효한 것으로 보입니다. 수익성이 악화되었을 뿐 이익을 내는 사업임에는 틀림 없습니다. 이런 측면에서 바라본다면 덴티움의 경영체질 개선(투명한 의사결정, 이사회의 독립적 운용과 주주가치 극대화를 위한 의사결정 등)은 실적이나 주가 측면에 긍정적인 영향을 주지 않을까 생각됩니다.

 

 

이상으로 얼라인파트너스 입장에서 쓴 '예상 주주제안' 글을 마칩니다.

끝까지 읽어주셔서 감사합니다. 조금이나마 도움이 되셨기를 바랍니다. 

 

본 글을 투자를 권유하는 글이 아니며, 투자 판단에 참고용으로만 활용하시길 바랍니다. 투자에 대한 책임은 투자자 본인에게 있음을 알립니다.

 

 

 

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