얼라인파트너스 포트폴리오 관찰 기록 - 가비아, 솔루엠, 덴티움, 코웨이

 

 

1. 가비아 주가 상승 '맑음'

 

얼라인파트너스("이하 얼라인")는 가비아, 덴티움, 솔루엠 3개사에 대한 투자목적을 '경영권 영향'으로 변경한다고 지난 2025년 10월 28일 금융감독원 전자공시를 통해 알렸습니다. 얼라인은 "회사의 주주 및 이해관계자들의 이익을 고려해 회사의 경영목적에 부합하도록 관련 행위들을 결정할 예정"이라고 밝혔는데요. 3개월이 지난 현재까지 가비아 외에 다른 회사를 향한 특별한 움직임은 없었습니다. 

 

이들 회사의 공통적인 특징은 최대주주의 낮은 지분율과 영위하는 사업의 안정적인 이익창출능력, 그리고 최대주주 일가의 주주가치 훼손이 의심되는 경영적 판단이 있다는 점입니다. 

 

가비아는 얼라인의 경영참여 선언과 '공개매수' 효과에 힘입어 25년 10월 25,000원대에서 26년 1월 2일 종가 기준 32,950원으로 30% 가까이 상승 했습니다. 얼라인은 2025년 11월 25일부터 12월 14일까지 진행된 공개매수(주당 33,000원)를 통해 44만주를 추가 취득했어요. 당초 목표한 977,277주 취득에는 미치지 못했지만 지분 추가 매입으로 경영권 영향에 대한 강한 의지를 내비쳤다고 볼 수 있는 대목 입니다.

 

얼라인은 2025년 12월 26일 주식등이대량보유상황보고서를 통해 추가 지분을 취득했다고 공시했는데요. 공개매수가 종료된 이후에도 주당 32,000원 ~ 33,000원 수준에서 장내매수를 이어가며 지분율을 13.30%(보유주식 1,800,611주)까지 늘렸다고 밝혔습니다. 단일주주(특별관계자 포함)로는 3위에 해당하는 지분율로 소액주주들의 표심만 결집할 수 있다면 가비아의 이사회에 영향을 충분히 줄 수 있다고 보여집니다.

 

가비아 주차 일봉차트 (출처 : 네이버페이증권)

 

 

2. 덴티움은 '글쎄'

 

'덴티움은 찬밥신세?' 

 

일단 덴티움의 주력 사업부문인 임플란트 업황은 비관적입니다. 중국산 저가 제품들의 공세에 밀려 매출액은 하락추세를 이어가고, 야심차게 준비중인 수소연료전지 사업이 궤도에 오를 가능성은 요원해 보이는 상황입니다. 회사에서도 그동안 신사업 관련 IR을 적극적으로 하지 않은 측면도 한몫하지 않았나 싶습니다.

 

최근에는 주가가 너무 하락한다고 느꼈는지 주가 방어를 위해 베트남 수소연료전지 사업관련된 언론 기사를 하나 배포했는데, 주력 사업이 부진한 상황에서 '반도체/AI'에 쏠린 투자자들의 이목을 끌기에는 부족해 보이는 것이 현실입니다. 이런 상황들이 고스란히 주가에 반영 되었습니다. 어찌보면 '공매'하기 너무나도 좋은 종목으로 보이지 않았을까 싶네요. 

 

얼라인이 '경영권 영향'을 선언했을 당시 주가 6만원 수준에서 2025년 12월말 최저점 43,100원까지 약 28% 가까이 하락했습니다. 그간의 하락폭이 너무 컷는지 최근 2거래일은 반등에 성공하며 2026년 1월 2일 48,000원으로 거래를 마쳤습니다. 

 

덴티움 주가 일봉차트 (출처 : 네이버페이증권)

 

 

3. 솔루엠, 2025년 정기주주총회가 신호탄이 될까?

 

솔루엠의 주가도 지지부진한 상황인 것은 덴티움과 같습니다. 적어도 아직까지는요. 다만 2026년 정기주주총회를 앞두고 얼라인파트너스가 행동에 돌입할 가능성은 매우 높아 보입니다. 내가 산 주식의 가치를 끌어올리는 것이 펀드의 숙명이니까요. 

 

솔루엠의 최대주주 일가의 지분율은 2025년 9월말 기준 14.22% 수준(보통주)입니다. 얼라인의 보유지분 8.04%와 VIP자산운용 6.97%가 더해진다면 충분히 이사회 구성에 영향을 줄 수 있는 유의적인 지분율로 보입니다. VIP자산운용과 얼라인이 연대한다는 가정이 성립해야 하지만, 두 회사의 이해관계(투자자산의 가치 상승)가 일치하므로 충분한 가능성이 있다고 보입니다. 2026년 1분기 솔루엠의 주가는 지금 수준보다는 높게 형성될 것으로 예상 됩니다.

 

 

 

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4. 얼라인파트너스, 될성부른 회사에만 집중?

 

얼라인 홈페이지 'Insigt & Media'에서 얼라인이 지금 '어떤 기업(포트폴리오)'에 집중하고 있는지 알 수 있습니다. 현재 공개적으로 주주서한을 공개하고 있는 회사는 스틱인베스트먼트와 에이플러스에셋, 그리고 코웨이 입니다. 

 

에이플러스에셋은 공개매수까지 할 정도로 화력을 집중하고 있는데요. 경쟁사인 인카금융서비스 대비 저평가 된 요인이 창업자 곽근호 회장의 불투명한 거버넌스 정책 때문인 것으로 보고, 이번 공개매수(주당 8,000원 → 9,000원으로 상향)를 통해 단일 최대주주로 올라서는 것을 목표로 했습니다. 얼라인은 공개매수에 실패했지만 주가는 얼라인이 적극적으로 대응하기 전 최저점인 5,600원 대비 100% 가까이 상승한 10,130원이라는 장중 최고가를 기록하기도 했습니다. 에이플러스에셋측은 장내에서 추가 지분을 매입하며 경영권 방어에 돌입했고, 경영권 분쟁은 소강 국면에 진입한 것으로 보입니다.

 

얼라인은 코웨이에 '진심'입니다. 안정적인 이익창출능력을 유지하는 코웨이에게 주주환원율을 높이라고 요구하는 것은 당연한 수순이지요. 코웨이 역시 최대주주인 넷마블 측 인사들로 구성된 이사회 및 경영진이 주주가치 제고 보다는 최대주주의 이익을 위한 경영활동을 지속하고 있다고 주장하고 있습니다. 얼라인은 2025년 12월 15일 코웨이 이사회에게 두번째 공개주주서한을 발송하며 주주환원을 확대할 것을 요구하고 있습니다. 

 

코웨이 주주서한

핵심요약

 

당사는 운용 혹은 자문하는 펀드를 통해 코웨이 주식회사(이하 “코웨이”) 지분 4% 이상을 보유하고 있는 주주로서, 금일 코웨이 이사회에 주주가치 제고를 위한 7가지 제안을 담은 두번째 공개주주서한을 발송하였습니다. 당사는 해당 주주서한에 대해 코웨이 이사회와 경영진의 심도있는 검토를 촉구하며, 이를 반영한 수정 기업가치 제고계획을 오는 2026년 1월 30일까지 발표해줄 것을 요청드렸습니다.  

 

코웨이는 독보적인 국내 1위의 종합 가전소비재 렌탈사로 견고한 브랜드와 강력한 영업력을 기반으로 견조한 성장을 이어나가고 있으나, 2025년 12월 12일 종가 기준 코웨이 주식의 NTM (Next Twelve Months, 향후 12개월 추정) PER는 9.4배로, 넷마블이 코웨이 최대주주 지분 인수 계약을 체결한 당일인 2019년 12월 30일 주가 기준 16.9배, 그리고 2013~2018년 기간 동안의 평균 NTM PER 18.9배 대비 크게 낮은 수준에 머무르고 있습니다. 당사는 코웨이 저평가의 핵심 원인을 지난 2020년 넷마블이 코웨이의 최대주주로 등극하고 이사회를 넷마블 지명 인사들로 전원 교체한 직후 주주환원율을 90% 수준에서 20% 내외로 급격히 감축하였기 때문이라고 보고 있습니다. 동시에 코웨이는 2020년부터 금융리스 판매를 확대하며 운전자본인 금융리스채권이 급증하였으나, 이를 낮은 세후 조달비용(2~3%)의 차입금이 아닌 주주환원 감축을 통한 고비용 내부유보 자본으로 충당하였고, 이러한 비효율적인 자본배치로 인하여 ROE 및 PBR, PER 등 밸류에이션이 크게 하락하였습니다. 당사는 코웨이의 이사회와 경영진이 이러한 결정을 한 근본적인 원인은 코웨이의 최대주주 넷마블과 일반주주간의 이해상충, 그리고 최대주주 넷마블로부터의 이사회 독립성 부족이라고 판단하고 있습니다. 또한, 코웨이 경영진의 보상이 주주가치와 충분히 연계되어 있지 않는 등, 코웨이 경영진과 일반주주간의 이해관계 불일치 문제도 주요 원인 중 하나라고 보고 있습니다.

 

올해 초 당사의 주주관여 이후 코웨이는 주주환원율 상향 (20%→40%), 영업이익의 ‘최대’ 2.5배까지 순차입금을 활용하는 목표자본구조 정책 도입, 자사주 전량 소각, 보상위원회 설치 등 일부 개선조치를 취하였습니다. 그러나 당사는 코웨이의 이러한 조치는 미흡하고 저평가를 초래하는 근본적인 문제들은 여전히 해결되지 않았다고 판단하고 있습니다. 이에 당사는 코웨이 이사회에 저평가 해소와 주주가치 제고를 위한 두번째 공개주주서한을 발송하게 되었습니다.

 

코웨이 이사회에 보내는 얼라인파트너스의 7가지 제안 (2026년 1월 30일까지 기업가치 제고계획에 반영하여 수정 발표 요구)

 

1.중장기 밸류에이션·ROE 목표 및 이를 달성하기 위한 구체적 계획을 기업가치 제고 계획에 명시

 - 코웨이는 2013년~2018년 기간동안 평균 30%의 높은 ROE를 바탕으로 상당기간 PER 20배 이상에서 거래되었으나, 현재 ROE는 2025년 3분기 기준 17.7%로 과거 대비 크게 하락하였으며 9.4배에 불과한 NTM PER에 거래되고 있음

 - 한국거래소는 2024년 5월 발표한 ‘기업가치 제고계획 가이드라인 해설서’를 통해 기업가치 제고계획 발표 시 밸류에이션, ROE 등 핵심 재무지표에 대한 중장기적 목표를 설정하고 이를 달성하기 위한 구체적인 계획을 기재할 것을 권고하고 있음 

 - 그러나 코웨이가 올해 2월 발표한 기업가치 제고계획에는 현재 밸류에이션에 대한 경영진의 분석 및 평가, 목표 밸류에이션 및 ROE 등 핵심지표들이 포함되어 있지 않음 

 - 이에 업데이트된 기업가치 제고계획 발표를 통해 밸류에이션 및 ROE에 대한 경영진의 중장기 목표를 명시하고 이를 달성하기 위한 구체적 실행 계획을 제시할 것

 

2. 목표자본구조 정책의 구체화

 - 코웨이는 올해 2월 발표한 기업가치 제고계획에서 2027년까지 영업이익의 “최대” 2.5배까지 순차입금을 활용하겠다는 목표자본구조 정책을 발표하였음

 - 그러나 2.5배 이하의 어떤 숫자도 “최대” 2.5배 조건을 충족하므로, 이로 인해 기술적으로는 코웨이가 발표한 정책 자체가 의미가 없어지기에 “최대” 문구는 삭제할 것

 - 또한 주요 기업들은 목표자본구조 설정 시 EBITDA를 기준으로 순차입금 배수를 설정하는 바, 영업이익을 기준으로 순차입금 배수를 설정하는 현재 정책은 재검토할 것

 - 코웨이와 유사한 현금흐름 속성을 지닌 적격 비교군과 비교 시, 영업이익 대비 순차입금 배수 2.5배는 상대적으로 낮은 수준으로 판단됨. ROE (17.7%), 추정 자본비용 (약 10% 남짓) 및 코웨이 보유 렌탈채권의 추정 세후 내재할인율 (약 3~4% 수준)과 코웨이의 낮은 세후 차입 비용 (약 2~3% 수준) 감안 시, 레버리지 목표를 재검토할 것

 

3.목표자본구조 정책과 배당소득 분리과세를 반영한 주주환원 정책 업데이트

 - 현재처럼 영업이익이 꾸준히 성장하는 상황에서 목표자본구조 정책 도입은 주주귀속 잉여현금흐름(FCFE; Free Cash Flow to Equity)의 100%와 영업이익의 증가분에 목표 레버리지 배수를 곱해서 산출되는 금액의 합계를 주주환원하는 것을 의미함

 - 이에 기존처럼 당기순이익의 40%가 아닌, 코웨이의 목표자본구조 정책과 부합하도록 주주환원 정책 수정 제시할 것

 - 또한 2026년 4월 지급될 배당부터 적용될 배당소득 분리과세 대상 기업에 포함될 수 있도록 주주환원 정책 중 배당 관련 사항 수정할 것

 - 더불어 자사주 매입 및 배당 비중 결정의 기준이 되는 주가 저평가/고평가의 정량적 기준을 명시할 것 (예: PER x배)

 

4.IR자료 내실화 및 주주소통 강화

 - 미래 현금흐름에 대한 중기 가이던스 제시 및 정기적 업데이트할 것

 - 또한 현금흐름의 원활한 추정에 필수적이나 현재 제공되지 않고 있는 분기별 해외 렌탈 판매량 중 금융리스 계약 비중의 공개

 - 회사 영업 실적의 진정한 추이에 대한 심도있는 이해와 더 정확한 미래 전망을 위해 주요 KPI (국가 및 계약 형태별 계정 변동 추이, 제품군별 매출 구분, 금융리스채권 잔액의 연도별 회수 스케쥴 등)를 Factsheet 형태로 분기별로 발표할 것 

 - 더불어 CEO가 주관하는 분기 실적 컨퍼런스콜 (Q&A 포함) 및 주요 기관투자자와의 정례적 간담회를 도입할 것 

 

5. 개정 상법의 입법 취지를 반영하여 제도적인 이사회 독립성 개선 조치 시행

 - 독립이사 후보의 주주추천제도를 도입하고, 이사회의 독립이사 후보 선정시 적극 반영하며, 최종 선정된 후보의 추천 경로를 공개할 것

 - 독립이사후보 인선자문단을 설치하고 독립이사 후보군 평가 및 선정 과정에 독립적 외부인사들과 주주들이 참여할 수 있도록 개방할 것

 - 분리선출 감사위원 독립이사 2인은 내부 추천이 아닌 일반주주 추천 인사로 선임하며, 감사위원회 정원을 3인으로 유지할 것

 - 이사의 주주 충실의무에 맞게 이사회 절차 및 규정, 내부 프로세스 등 개선하고 업무 가이드라인을 도입하며, 교육을 실시할 것

 - 사회적 합의에 따른 상법 개정으로 집중투표제가 의무화된 만큼, 그 취지에 반하거나 효력을 저해하는 시도를 향후 하지 않을 것을 촉구

 

6.최대주주와의 이해충돌 소지 해소 및 내부거래위원회 설치

 - 코웨이는 독립 상장기업임에도 넷마블과 다수의 공동 활동을 이어가고 있으며, 넷마블/코웨이 양사를 겸직하는 임원이 다수 존재하며, 다수의 넷마블 출신 인사들이 코웨이의 핵심 보직에 재직중

 - 코웨이의 최대주주인 넷마블의 최대주주이자 상근 사내이사 의장인 방준혁 의장이 코웨이의 상근 사내이사 이사회 의장직을 겸직하는 것은 코웨이 이사회의 독립성을 저해하고 이해상충을 초래할 수 있음

 - 이에 방준혁 의장의 코웨이 이사직 자진 불연임, 넷마블/코웨이간 모든 겸직 해소 및 일반주주 추천 독립이사가 과반을 차지하고 전원 독립이사로 구성된 내부거래위원회 설치를 촉구함

 

7.경영진 보상의 주가연계 강화

 - 경영진 보상이 주주가치와 충분히 연동되어 있지 않기에, 코웨이의 우수한 실적이 주주가치 제고로 연결되기 위한 경영적 판단이 충분히 일어나지 못하고 있다고 판단됨

 - 대표이사 및 경영진의 상여금 산출에 총주주수익률 관련 지표를 의미있는 비중으로 반영하고, 상여금의 의미 있는 비중을 주식으로 지급할 것을 제안

 - 또한 양도제한조건부주식에 기반한 중장기 주식보상 프로그램을 도입하여, 장기 주주가치와 경영진 이해관계를 일치시킬 것 제안

 - 임원 보수 책정 방식을 상세히 공개할 것(정기보고서 공시, 기업가치 제고계획 등을 통해) 

 - 보상위원회의 독립성 제고를 위해 향후 주주추천 독립이사의 선임 및 보상위원회 참여가 필요

 

코웨이 주가는 2023년 중반 4만원 수준의 최저점에서 2025년 중반 11만4천원까지 약 3배 가량 꾸준하게 상승 했습니다. 얼라인이 의결권대리행사 권유 공시를 한 시점의 주가는 7만원이었고, 3월 20일 장중 최고점 9만원까지 올랐습니다. 주주총회가 끝난 이후 하락을 거듭하던 주가는 4월 중순 최저점 68,500원을 기록한 주가는 재차 상승하며 7월 중순에는 11만 4천원을 기록하기도 했지요. 

 

이후 연말까지 주가는 하락추세를 벗어나지 못하며 2025년 초반의 주가 수준에서 거래를 마감했습니다. 얼라인 측에서 '주주환원 강화'를 부르짖는 이유가 여기에 있다고 보여집니다. 코웨이 정도의 렌탈시장지배력과 안정적인 이익창출 능력이라면 조금더 높은 수준의 주주환원을 하더라도 경영환경에 악영향을 주지 않는다는 주장인 셈이죠. 

 

사실상 코웨이 정도의 신용도라면 낮은 금리의 자금조달도 가능하기 때문에 자기자본과 타인자본의 비율을 적절하게 조합하여 자산을 운용하는 전략이 주주가치를 극대화하는 길이라는 주장에도 동의하는 바입니다. 또다시 시작된 코웨이 이사회에 대한 공개주주서한이 주가에 어떤 영향을 끼치게 될지 그 추이를 지켜보도록 하겠습니다.

 

코웨이 주가 월봉차트 (출처 : 네이버페이증권)

 

 

 

이상으로 얼라인파트너스의 경영권참여 대상 회사의 주가흐름 및 얼라인과 회사의 대응에 대한 글을 마칩니다.

끝까지 읽어주셔서 감사합니다. 투자에 대한 판단 및 책임은 투자자 본인에게 있음을 알립니다. 

 

 

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